20년 SaaS의 전성기, 꿈이었을까
영화 인셉션에서 가장 섬뜩한 장면은 꿈이 현실을 대체하는 순간이 아니라, 꿈이 "현실의 규칙"을 가져버리는 순간입니다. 시간은 늘어나고, 법칙은 변형되며, 무엇보다 그 세계는 스스로를 정당화합니다. 주인공들은 꿈인 줄 알면서도 그 규칙을 따릅니다. 왜냐하면 그 세계 안에서는 그것이 유일하게 작동하는 방식이기 때문입니다. 더 무서운 것은 꿈에서 깨어나지 못하는 것이 아니라, 꿈의 규칙을 현실로 착각하고 그 안에 머무르는 것입니다. 꿈이 너무 오래 지속되면, 그것은 현실보다 더 강력한 진실이 됩니다.
지난 20년간 SaaS 투자는 그런 세계였습니다. 우리는 SaaS를 하나의 산업으로 인식했지만, 실제로 거래한 것은 시간과 멀티플이 맞물린 구조였습니다. 그리고 그 구조가 너무 오래 작동해서, 우리는 이것이 규칙이라고 믿었습니다. "성장하면 언젠가 보상받는다", "시간이 지나면 고객은 더 붙고 마진은 개선된다", "멀티플은 결국 회복된다" — 이런 믿음들은 반복적으로 입증되며 의심받지 않는 진리가 되었습니다. 그런데 지난주 시장의 반응은 다른 신호를 보냅니다. 무언가 펀더멘털한 변화가 일어나고 있다는 신호 말입니다.
우리가 걱정해야 하는 것은 ‘버블 리스크’가 아니라 ‘디스럽션 리스크’이다
존 그레이, 블랙스톤
이유는 간단합니다. 시장은 고성장 기업을 원하지만, 상장 SaaS 기업들의 성장률은 수년간 부진했습니다. 지난 10년간 상장 소프트웨어 기업들의 평균 후행 12개월 매출 성장률을 보면, 작년 평균 성장률은 전년 대비 16%로 10년 만에 최저 수준입니다. 투자자들은 앤트로픽이나 커서처럼 AI 네이티브 기업들이 단 2 - 3년만에 매출이 0에서 수 조원에 달하는 사례를 목격하고 있습니다. 하지만 상장 SaaS 기업들은 시장의 기대 충족은 커녕, AI 시대에 존립을 고민해야 하는 상황에 처했습니다. 주가는 그 비용을 그대로 반영하고 있는 것입니다.